平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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