《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗='color: #ff0000; line-height: 24px;'>护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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