核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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