主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价5k是多少钱，5k是多少钱人民币回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承5k是多少钱，5k是多少钱人民币(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显5k是多少钱，5k是多少钱人民币现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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