主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，十二生肖中张牙舞爪是哪些动物加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是(sh十二生肖中张牙舞爪是哪些动物ì)掣十二生肖中张牙舞爪是哪些动物肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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