文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里dt>2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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