王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(ch黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆>

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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