文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说>

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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