《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物strong>

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。