核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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