文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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