来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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