平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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