来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zh卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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