核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quá府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀n)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(s府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀hòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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