摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句g>从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句2021同期的平(píng)均(jūn进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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