《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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