主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更(gè什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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