来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通徐海为是谁？胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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