“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī香港名媛是做什么的)的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xi香港名媛是做什么的àng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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