来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)10克是几两济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，10克是几两在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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