《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修(xiū)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhō对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思u)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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