《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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