《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题世界上哪个国家女人最开放，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计世界上哪个国家女人最开放-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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