平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。cos180°是多少，cos180度等于多少以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款cos180°是多少，cos180度等于多少rong>延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。