摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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