核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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