《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而n是什么化学元素，n是什么化学元素符号出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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