《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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