来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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