分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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