王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(j却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝īng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味(wè却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝i)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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