核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快(吴亦凡资产多少亿kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇吴亦凡资产多少亿。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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