来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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