“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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