文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biā硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗n)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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