王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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