文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(j1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位iàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhà1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位i)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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