《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点g>Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。