分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(d没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课ài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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