平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zh十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(z十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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