主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(rén三公里是多少米，三公里是多少米g)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构三公里是多少米，三公里是多少米上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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