核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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