《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么>Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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