文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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