文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债女生有感觉了是怎么样的呢额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去女生有感觉了是怎么样的呢(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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