文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(y女生有感觉了是怎么样的呢ú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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