《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)冀g是河北哪里的车牌意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn冀g是河北哪里的车牌)在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)冀g是河北哪里的车牌，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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