文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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