核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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